La crise de l’euro est-elle finie ?

Deutsche Bank

La nouvelle architecture de l’euro, qui doit entrer en vigueur dès juillet, est encore très imparfaite et les États en difficulté n’ont toujours pas prouvé leur capacité à se maintenir dans la zone euro, selon Thomas Mayer.

Le revirement n’aurait pu être plus spectaculaire. En novembre 2011, politiques et investisseurs craignaient l’implosion financière de l’Europe, les marchés semblant voués au blocage face à l’imminence d’une émission record des emprunteurs souverains et des banques de la zone euro, prévue au premier trimestre 2012. Quatre mois plus tard et après injection de quelque mille milliards d’euros de liquidités de la Banque centrale européenne (BCE), les mêmes affichaient une confiance débordante et cherchaient à nouveau des actifs risqués. La crise de l’euro est-elle réellement derrière nous ? Pouvons-nous espérer prochainement un retour au calme ? Rien n’est moins sûr.

Certes, nous avons considérablement amélioré le cadre institutionnel de l’Union économique et monétaire (UEM). Début 2010, lorsque la Grèce a été exclue des marchés financiers, les dirigeants de la zone euro se sont retrouvés complètement démunis et ont dû improviser des instruments et mécanismes de gestion de crise dans l’urgence. Deux ans plus tard, nous sommes en passe de finaliser un nouveau cadre de coordination et de surveillance des politiques budgétaires ainsi qu’un mécanisme permanent de gestion de crise.

Mais il n’est toujours pas certain que ce nouveau régime permette véritablement de prévenir ou de gérer les crises futures. En effet, pourquoi des États ayant bafoué le Pacte de stabilité et de croissance respecteraient-ils cette fois-ci les critères imposés par le paquet législatif sur la gouvernance économique (« six-pack ») et le nouveau pacte budgétaire intergouvernemental ?

Ces deux dernières années ont montré que la pression des marchés est le meilleur moyen de faire appliquer la discipline budgétaire et les réformes structurelles. Pourtant, le nouveau régime de gouvernance n’accorde quasiment aucun rôle aux marchés dans ce domaine. Au contraire, la restructuration de la dette grecque est considérée comme une mesure exceptionnelle à caractère unique, non comme un précédent pour traiter le cas d’un pays surendetté et insolvable.

Autre interrogation : où le Mécanisme européen de stabilité (MES), dispositif permanent de gestion de crise, trouvera-t-il les fonds nécessaires pour lutter contre une crise financière alors que c’est précisément cette crise qui provoque la paralysie de toutes les opérations de prêt sur tous les marchés ? Il semble que, par manque de confiance dans le bon fonctionnement des institutions de l’Union européenne (UE), la seule solution sensée, à savoir la création d’un fonds monétaire européen sur le modèle du Fonds monétaire international (FMI), autorisé à emprunter directement, en dernier ressort, auprès de la Banque centrale, n’ait pas été retenue. De ce fait, le MES restera incomplet et devra s’en remettre au FMI comme ultime garde-fou en cas de tourmente financière. Reste à espérer pour l’Europe que les autres actionnaires du FMI tolèreront un rôle aussi systématique de l’institution dans l’architecture de l’UEM.

L’économie de la zone euro devrait être en récession cette année, les pays s’employant à réduire le déficit excessif de leur budget et de leur balance courante. Ils ne sortiront de la récession que lorsqu’ils parviendront à accroître leurs exportations et à limiter à la fois la demande intérieure et les importations. Les crises passées indiquent qu’il faudra pour cela déprécier les taux de change réels. Or, dans une union monétaire où le réalignement des taux de change nominaux est impossible, la dépréciation s’opère en jouant sur les prix relatifs. Cependant, malgré la récession, la Grèce, l’Italie, le Portugal et l’Espagne conservaient, il y a peu encore, un taux de change effectif réel (basé sur les coûts salariaux unitaires relatifs) supérieur à celui affiché lors de leur entrée dans l’UEM (de +28 % pour l’Italie et +5 % pour le Portugal). Seule l’Irlande a pour l’instant réussi à ramener son taux de change réel à un niveau inférieur (d’environ 12 %) à celui affiché lors de son entrée dans l’UEM. La plupart des pays en difficulté devront donc continuer à réduire leurs coûts salariaux unitaires. Ils devront probablement pour cela baisser les salaires nominaux, puisque la contraction actuelle de l’économie pèse lourdement sur la productivité. Reste à savoir si la Grèce, pays le plus en difficulté et qui a déjà vécu trois ans de récession (son PIB réel a chuté de 13 %), sera en mesure de stabiliser son économie au sein de l’UEM.

Penser que la crise de l’euro est terminée serait une grave erreur : d’importants problèmes restent sans réponse. Les pays faisant actuellement l’objet de programmes d’ajustement interne et externe doivent avant tout renouer avec la croissance. S’ils n’y parviennent pas et s’ils sont trop petits pour que leur départ provoque l’éclatement de l’euro, ils pourraient être contraints de quitter l’UEM. Les grands pays incapables d’ajustement ne pourraient quitter l’UEM sans la faire imploser, et la BCE serait alors dans l’obligation de mener une politique monétaire inflationniste qui affaiblirait le taux de change de l’euro. La question d’une sortie de la monnaie unique se poserait alors probablement dans les pays privilégiant une monnaie forte. En définitive, le nouveau cadre de politique budgétaire et le mécanisme de gestion de crise échoueront très certainement à la première épreuve et devront être affinés. Par conséquent, à moins que la crise ne cesse soudainement, l’incertitude quant à la survie à long terme de l’euro restera d’actualité pendant encore un moment. Il est peu probable que l’euro disparaisse, mais le périmètre de la zone euro pourrait évoluer, et l’euro passer d’un statut de monnaie forte à monnaie faible.

Références

Voir www.db.com et www.oecd.org/fr/ue/

Les opinions exprimées dans cet article sont celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement celles de l’OCDE ou de ses pays membres. 




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