Sauver le capitalisme d’une diversification futile

Lucas Jackson/Reuters

Les théories actuelles de gestion de portefeuille sont contraires au bien-être des citoyens. Seule l’action publique peut changer cela.

Le capitalisme est devenu le modèle dominant d’organisation de l’économie mondiale parce que c’est un mécanisme extrêmement efficace pour procurer des biens et des services à une majorité d’individus. C’est une finalité souhaitable, et une nouvelle structure est apparue pour la faciliter : la finance. En drainant l’investissement vers les catégories d’actifs traditionnelles, afin d’en retirer un profit, le capitalisme permet de nourrir, de vêtir et d’assurer le confort d’une multitude d’individus.

Le problème réside dans le rôle de la diversification, une règle maîtresse de la gestion de portefeuille. En principe, la diversification permet d’atténuer certains risques, mais cette promesse n’a pas été tenue lors de la récente crise du crédit. Elle a même peut-être exacerbé le risque systémique. En l’occurrence, la diversification, lorsqu’elle conduit à investir dans des catégories d’actifs qui ne contribuent pas à un capitalisme sain, met celui-ci en danger.

Revenons d’abord sur les finalités initiales des différentes catégories d’actifs. Commençons par les actions. Il y a de nombreuses années, une collectivité comme Boston, par exemple, pouvait développer un besoin lié à un bénéfice commun. Des capitaines de vaisseaux vendaient des parts de navires en partance pour la Chine. Dans cet exemple, la rémunération des investisseurs signifiait que les habitants de Boston obtenaient des épices et du thé, conformément à leurs attentes. Le mécanisme des actions permettait ainsi l’émergence de grandes entreprises qui bénéficiaient à l’ensemble de la communauté.

Parfois, les gouvernements eux-mêmes avaient besoin de capital pour construire des infrastructures ou financer des campagnes militaires. Cela donna naissance aux emprunts structurés et à la possibilité d’échanger des portions de dette publique. Ce mécanisme a également permis à des entreprises de se lancer dans la construction d’infrastructures. Pour les emprunts à très court terme, sur un mois par exemple, l’usage des titres de créance négociables et des billets de trésorerie s’est développé. Chaque catégorie d’actifs présentait un avantage direct pour les citoyens, lesquels n’étaient pas nécessairement des investisseurs.

Récemment encore, la relation entre le capitalisme, la finance et la société était relativement équilibrée. Les financiers retiraient suffisamment de profit de leurs investissements pour apporter des fonds aux pouvoirs publics et aux entreprises. Les pouvoirs publics et les entreprises fournissaient des biens et des services aux citoyens. Les citoyens confiaient le pouvoir aux gouvernants, achetaient des produits aux entreprises et leur fournissaient de la main-d’oeuvre. Mais depuis une dizaine d’années, cette relation complexe et bénéfique a commencé à se dénouer.

La règle d’or de la gestion de portefeuille exigeait une diversification des investissements dans des catégories d’actifs aux comportements variés. Cela passait souvent par des investissements en titres étrangers. Mais ces actifs n’apportant pas l’élément de divergence espéré, le problème restait entier. Progressivement, au lieu d’utiliser les véhicules financiers pour répondre aux besoins du capitalisme, on les a utilisés afin de diversifier et de rentabiliser au maximum les investissements. Les investisseurs ont voulu accroître leurs rendements sans se soucier de leur contribution aux finalités du capitalisme en tant que système économique.

Les investisseurs institutionnels, grâce à la « créativité » de Wall Street, ont vu qu’ils pouvaient parier sur toutes sortes d’actifs sans avoir besoin de les acquérir. Ils pouvaient parier sur l’immobilier sans posséder aucun immeuble, sur l’écart de taux d’un emprunt immobilier avec celui des bons du trésor, ou miser sur une hausse de la demande du riz sans en posséder un gramme. Prenons les matières premières. À l’origine, un acheteur de blé ou de riz recevait livraison des biens. Le récoltant et l’industrie alimentaire étaient étroitement liés. Mais quand les fonds de pensions ont voulu investir dans de nouveaux produits, Wall Street les a créés pour eux.

Ainsi sont nées les options sur indices de prix de matières premières, ainsi que les fonds qui détiennent ce type de produits. Pour simplifier, il est devenu possible de parier sur le prix des produits de base. Ces nouveaux instruments n’avaient aucune utilité économique. En 2006, Deutsche Bank, Dow Jones, Barclays et PowerShares ont lancé des véhicules destinés à collecter des fonds en vue d’ouvrir des positions sur les marchés de matières premières. La Deutsche Bank cite deux mesures gouvernementales qui ont facilité cette pratique. La première a été la décision de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) des États-Unis de dispenser ce type de produits de l’essentiel des obligations d’information. La deuxième émanait de la Securities and Exchange Commission (SEC) : autoriser les gestionnaires de fonds investis en contrats à terme sur des matières premières à vendre à découvert et donc à faire des bénéfices dans un marché baissier.

Comme le soulignait Michael W. Masters, cogestionnaire de Masters Capital Management, LLC, dans une audition au Congrès en 2008, le marché des matières premières est maintenant dominé par les investisseurs institutionnels – et les conséquences en sont désastreuses. Il évoque ce qu’il appelle les spéculateurs indiciels, qui ne sont pas véritablement acheteurs, mais se contentent de faire de l’allocation d’actifs. Ils n’en sont pas moins en concurrence avec les vrais investisseurs qui eux, entendent se faire livrer la matière première commandée. L’afflux de liquidités apporté par ces spéculateurs indiciels sur les marchés a fait monter les prix et a violemment perturbé les filières de matières premières.

Le coût humain de ce petit jeu a été effroyable. Dans de nombreux pays, le prix des denrées alimentaires de base s’est envolé. En République démocratique du Congo, le prix du manioc, qui constitue 55 % de l’apport calorique quotidien, a bondi de 60 %. Au Nigéria, en 2009, le sorgho a pris 50 % en neuf mois. Conséquence directe : la famine. Au Mozambique, où le manioc constitue 33 % de l’alimentation, la malnutrition a augmenté de 8 % en un an.*

Le même mécanisme a conduit à la bulle immobilière, elle-même à l’origine de la bulle des produits dérivés sur crédits immobiliers. L’effondrement du crédit n’aurait pas eu lieu s’il n’y avait pas eu des centaines de milliards de dollars avides de se placer sur des produits d’investissement eux-mêmes en quantité limitée, sous forme de comptes notionnels ou indiciels. La théorie du portefeuille en ressort sérieusement ébranlée.

Or, bien que les failles de la théorie moderne du portefeuille soient largement discutées, la règle sacro-sainte selon laquelle la diversification réduit le risque d’une manière positive est ancrée dans la loi. Aux États- Unis, les deux principaux guides en matière de prudence sont la loi ERISA (Employee Retirement Income Security Act) de 1974 sur les fonds de retraite et l’UIPA (Uniform Prudent Investor Act). Ces deux textes stipulent expressément que les gestionnaires de fonds doivent diversifier les actifs qu’ils détiennent en portefeuille. La loi ERISA, qui régit les caisses de retraite d’entreprises, impose aux gestionnaires (les trustees) de diversifier les actifs détenus dans les portefeuilles afin de minimiser le risque de pertes importantes (section 404c). Avant la loi UIPA, les gestionnaires étaient tenus pour responsables des éventuelles pertes. Désormais, pour être considéré comme « investisseur prudent », ou comme un bon père de famille, un gestionnaire doit impérativement diversifier ses investissements dans différentes classes d’actifs. Ces deux normes combinées ont érigé en impératif les pratiques mêmes qui ont ravagé la vie de millions de personnes.

 Lorsqu’elle porte sur des classes d’actifs qui présentent un intérêt pour la société, la diversification offre un double avantage : elle atténue la volatilité du portefeuille, et elle favorise un écosystème sain et propice au développement du capitalisme. C’est cette forme de diversification qu’il convient d’encourager. Mais l’autre forme doit être vue pour ce qu’elle est : un danger pour l’économie.

Lorsqu’on travaille dans le cadre d’une fondation, on se trouve souvent confronté à des choix inconciliables, lorsque les décisions en matière d’octroi de subventions sont découplées des décisions en matière d’investissement. Exemple simple, celui d’une fondation qui finance des projets environnementaux et qui, par ailleurs, investit dans une société de promotion immobilière qui construit sur des terrains vierges protégés. La fondation se retrouve à financer des activités qu’elle était censée combattre. Ceux qui, comme moi, siègent dans des comités d’investissement rencontrent quotidiennement ce type de situation.

Mais avant que la crise du crédit ne frappe, nous n’avions pas réalisé la menace structurelle que cela représentait. Lawrence Summers, le Directeur du Conseil économique national à la Maison blanche, notait devant la Brookings Institution en mars 2009 : « À l’échelle mondiale, 50 000 milliards de dollars se sont volatilisés en 18 mois ». Aux États- Unis, des dizaines de millions de personnes qui veulent travailler, ou travailler davantage, n’y parviennent toujours pas. Pendant ce temps, les actifs non productifs continuent de proliférer. Le Comptroller of the Currency, l’organisme fédéral responsable de surveiller ces marchés aux États-Unis, a indiqué que la valeur notionnelle des produits dérivés détenus par des banques commerciales américaines s’est accrue de 8 500 milliards de dollars pendant le seul quatrième trimestre 2009.

Des véhicules d’investissement qui ne bénéficient qu’aux fonds d’investissement sont-ils souhaitables ? C’est une question de politique publique. L’État est en droit de taxer des produits qui jouent sur la spéculation et le risque, sans apporter ni biens ni services à la majorité écrasante des citoyens. La participation des fonds de pension à ce type d’instruments devrait être interdite par la loi puisqu’elle ne sert pas l’intérêt des citoyens que ces fonds se sont engagés à protéger.

La théorie moderne du portefeuille a produit une idée tout à fait saine : la diversification. Mais cette bonne idée a été pervertie, et il ne s’agit pas là d’un problème que les marchés peuvent rectifier d’eux-mêmes : les autorités publiques doivent agir vigoureusement, avant la montée de la deuxième vague. La diversification, quand elle conduit à investir dans des véhicules qui ne produisent ni biens ni services pour l’humanité, est un danger pour le capitalisme.

* Chiffres du Réseau de la réduction de la pauvreté et de la gestion économique (PREM) du groupe de la Banque mondiale et de « Food Price Watch » de février 2010, d’après des données de l’Organisation des Nations unies pour l’alimentation et l’agriculture.

Références

Lydenberg, Steven, “Beyond Risk: Notes towards a Responsible Investment Theory”, in Hawley, James et Andrew Williams (éditeurs) (Printemps 2011), Institutional Investors–Risk/Return Tradeoffs and Corporate Governance Failures, University of Pennsylvania Press, USA.

Mason, Paul (2009), Meltdown: The End of the Age of Greed, Verso, Londres, Royaume-Uni

Pour en savoir plus sur les marchés à terme, voir www.futuresindustry.org Pour en savoir plus sur la théorie de la gestion de portefeuille, voir www.travismorien.com

Pour en savoir plus sur le Comptroller of the Currency, voir www.occ.gov

©L'Observateur de l'OCDE, n° 279, mai 2010




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