Préparer la sortie

La reprise qui s’est amorcée il y a quelques mois dans plusieurs économies nonmembres a désormais gagné l’ensemble des pays de la zone OCDE. Cependant, dans la plupart des pays de l’OCDE, la croissance fluctuera vraisemblablement autour d’un taux tendanciel peu élevé dans la période à venir. Elle est encore freinée en effet par de forts vents contraires, à l’heure où les ménages, les institutions financières, les entreprises non financières et, en fin de compte, les États doivent reconstituer leurs bilans. Dans ces conditions, le chômage devrait progresser et l’inflation, déjà faible, sera encore soumise à des pressions à la baisse. Il faudra attendre quelque temps avant que la reprise ne soit suffisamment forte pour commencer à réduire le chômage.

(Note : La croissance du PIB, l’inflation (croissance de l’indice des prix à la consommation ou du déflateur de la consommation privée pour le total OCDE) et la croissance du commerce mondial (moyenne arithmétique des importations et des exportations mondiales en volume) sont corrigées des variations saisonnières et des jours ouvrables (sauf inflation) et exprimées en taux annualisés. Les trois dernières colonnes sont en taux de croissance annuels. Les taux d’intérêt sont : États-Unis : eurodollar à 3 mois ; Japon : certificat de dépôt à 3 mois ; zone euro : taux interbancaire à 3 mois.

Les prévisions ont été établies à partir de données collectées avant la date limite du 16 novembre 2009.

Source : Perspectives économiques de l’OCDE, n° 86, version préliminaire, novembre 2009.)

Le redressement de l’activité dans les grands pays non-membres de l’OCDE, notamment ceux de la région asiatique et surtout la Chine, exerce aujourd’hui un effet d’entraînement incontestable sur la reprise, plus atone, dans la zone de l’OCDE. La vigueur de ce redressement tient à la fois à l’exposition directe limitée aux causes financières de la crise et à la puissante action de relance que ces pays ont été en mesure d’engager. Le principal enjeu aujourd’hui pour nombre d’entre eux est de mettre fin aux mesures de stimulation afin d’éviter de réactiver la hausse des prix des actifs et des prix globaux à la consommation.

L’économie des États-Unis se redresse grâce aux plans de relance, à l’amélioration des conditions financières, à la croissance de la demande dans les pays non-membres, à la normalisation de la formation de stocks et à la stabilisation du marché du logement. Compte tenu des délestages rapides de main-d’oeuvre intervenus au cours du ralentissement, l’emploi devrait réagir rapidement à l’activité économique et le chômage pourrait atteindre son point maximum au premier semestre de 2010.

L’économie de la zone euro bénéficiera d’un grand nombre des mêmes moteurs de croissance que les États-Unis. Cependant, les plans de partage du travail qui ont protégé l’emploi durant la récession pourraient aussi amoindrir à terme l’intensité en emplois de la croissance. Le chômage ne devant culminer qu’à la fin de 2010, voire au début de 2011, la confiance des ménages sera vraisemblablement peu marquée et pèsera sur la vigueur de la reprise.

Le Japon est bien placé pour bénéficier de la forte croissance enregistrée dans le reste de l’Asie même si, malgré l’action de stimulation budgétaire, la faiblesse du marché domestique continuera de freiner la croissance. L’activité étant insuffisante pour réduire sensiblement le chômage, la déflation devrait persister.

Les risques entourant les prévisions sont importants. Un risque majeur à la baisse tient à la rapidité avec laquelle les consommateurs choisiront de reconstituer leurs bilans. Les prévisions tablent essentiellement sur des taux d’épargne restant stables à leur niveau élevé récent, ce qui serait conforme aux comportements passés, mais les ménages pourraient souhaiter reconstituer leurs bilans plus rapidement ou être tenus de le faire en raison de contraintes financières. Inversement, les prévisions tiennent aussi compte d’une augmentation seulement modérée de la part de l’investissement des entreprises dans le PIB suite à sa forte baisse récente, et cette hypothèse pourrait être trop pessimiste. En outre, tout comme l’effondrement du commerce mondial s’est vite propagé, intensifiant le ralentissement de l’activité, sa reprise pourrait se révéler plus rapide qu’escompté, ce qui stimulerait l’activité économique. Des conditions financières évoluant favorablement ou défavorablement par rapport à l’hypothèse sous-tendant les prévisions constituent une autre incertitude.

Les déséquilibres internationaux, notamment le déficit des États-Unis et l’excédent de la Chine, se sont sensiblement réduits durant la récession. Les prévisions impliquent que cet ajustement est aujourd’hui terminé. Ces déséquilibres restant à des niveaux qui auraient été sans précédent il y a seulement quelques années, le risque d’un ajustement désordonné des taux de change ne saurait être exclu, d’où l’importance des efforts internationaux récemment relancés dans le cadre du G20 pour assurer un profil de croissance viable au niveau international.

Globalement, les risques entourant les prévisions sont sans doute assez équilibrés, mais il n’en va pas de même de leurs conséquences. Avec une inflation faible au départ et appelée à diminuer encore dans la plupart des pays, les retombées d’une dégradation des perspectives pourraient être bien plus marquées. L’expérience du Japon a montré qu’il est plus difficile de sortir de la déflation que d’y entrer, et que la déflation rend beaucoup plus complexe la mise en oeuvre de mesures correctrices en cas de chocs négatifs.

Voilà les conditions peu propices dans lesquelles les pouvoirs publics et les banques centrales doivent déterminer quand et à quel rythme nombre des mesures prises pour répondre à la crise seront démantelées. Pourtant, l’élaboration de stratégies de sortie ne peut être différée. Beaucoup de ces interventions, si elles étaient appropriées durant la crise, seraient dommageables si elles restaient en place trop longtemps. L’élaboration de stratégies de sortie claires et la communication d’informations sur ces stratégies renforceront la confiance dans la possibilité de trouver une solution, ce qui donnera à son tour une plus grande souplesse dans la mise en oeuvre.

La définition détaillée de stratégies de sortie est aussi utile car nombre des politiques qui en feront partie pourraient avoir des retombées internationales, appelant divers degrés de coordination entre les pays, depuis le partage d’informations ex ante jusqu’à des approches collectives. Dans ce contexte, il est regrettable que si peu de stratégies de sortie aient été formulées jusqu’ici – moins de la moitié des pays de l’OCDE ayant jusqu’ici annoncé des programmes d’assainissement budgétaire à moyen terme, avec une description claire des instruments pour atteindre cet objectif final.

La politique monétaire conventionnelle doit à l’évidence tenir compte des conditions économiques intérieures, et certains pays où une pression à la hausse commence de s’exercer sur les prix des actifs et les prix à la consommation ont, de fait, déjà commencé de la resserrer. Cependant, d’après les prévisions présentées ici, dans la majorité des pays de l’OCDE, la politique monétaire devra s’ajuster lentement. L’inflation étant nettement inférieure aux objectifs fixés, les taux d’intérêt directeurs devront seulement être ramenés à leur niveau de neutralité lorsque des tensions inflationnistes commenceront à se faire sentir. La configuration implicite des taux d’intérêt des différents pays pourrait conduire à des mouvements de capitaux et à des pressions sur les prix des actifs dans les pays qui sont déjà en avance sur le cycle. De même, des conditions monétaires favorables dans la majorité des pays de l’OCDE pourraient avoir pour conséquence une augmentation injustifiée des prix des actifs. Si l’évolution des prix des actifs est un facteur qui doit être pris en compte par les autorités monétaires, d’autres instruments peuvent en général influer sur ces prix plus directement et plus efficacement.

Les politiques monétaires nonconventionnelles ont conduit à un important excédent de liquidités – de fait, elles ont eu en partie pour objectif de répondre à une préférence accrue pour la liquidité et d’assurer que la stabilité des institutions financières ne serait pas menacée par une pénurie de liquidité. À mesure que les conditions se normalisent, il faudra résorber cet excédent. Plusieurs initiatives seront nécessaires dans cette optique, et il faudra bien préciser les règles du jeu afin d’éviter que les actions des banques centrales ne soient mal interprétées. En outre, la suppression des garanties de financement et des relèvements récents des seuils de garantie des dépôts doit se faire de manière très ordonnée. Dans le cas de certaines mesures concernant la liquidité et de certaines garanties, il sera sans doute préférable de mettre fin progressivement au recours par les banques à ces dispositifs en les rendant suffisamment coûteux, tout en les laissant en place pendant quelques temps afin d’éviter d’avoir à les réintroduire en cas de regain de l’instabilité, ce qui pourrait nuire à la confiance.

S’agissant de l’extension de l’assurance des dépôts, sa suppression pourrait exiger une action coordonnée au niveau international. En effet, l’action isolée de quelques pays souhaitant aller de l’avant seuls risquerait d’affaiblir la compétitivité des banques de ces pays.

Les budgets publics ont beaucoup souffert de la crise, et l’endettement brut pourrait en moyenne dépasser le PIB dans la zone de l’OCDE d’ici à 2011. Stopper cette dégradation est à l’évidence nécessaire et appellera des mesures de consolidation budgétaire, importantes la plupart du temps et parfois radicales. Cela étant, et mis à part les pays confrontés à une situation critique, ces mesures ne devraient pas être mises en œuvre à un rythme qui nuise à la reprise. Il ne faut pas perdre de vue que, si l’assainissement budgétaire progresse de façon simultanée dans les différents pays, l’activité sera touchée non seulement par l’assainissement au niveau national mais aussi, du fait des liens commerciaux, par l’assainissement à l’étranger. Par ailleurs, les taux d’intérêt directeurs de nombre de pays étant appelés à demeurer à un faible niveau pendant quelque temps, la politique monétaire n’aura guère de marge de manoeuvre pour contrer les effets de l’assainissement budgétaire. Pour garder une certaine souplesse en matière d’assainissement, il est impératif, toutefois, que les autorités conservent la confiance des marchés des capitaux et des ménages, ce qui exige une communication crédible sur leur détermination à assainir les finances publiques à terme. La mise en oeuvre sans tarder des réformes trop longtemps différées des systèmes de pension et de santé pourrait témoigner d’une telle détermination – et ces réformes n’auront vraisemblablement pas d’effets négatifs importants sur la demande à court terme.

L’assainissement budgétaire devra être aussi mené de façon à ne pas amplifier l’effet de la crise sur la production potentielle. Il faudra pour cela se concentrer sur les éléments de dépenses et les sources d’imposition qui risquent le moins de compromettre la croissance. En outre, la plupart des réformes structurelles qui dopent la production potentielle contribueront aussi au processus de consolidation.

Il est encourageant de noter que la crise ne s’est pas accompagnée d’interventions généralisées des pouvoirs publics sur les marchés non financiers. En particulier, les mesures protectionnistes et les mesures destinées à masquer le chômage en faisant sortir de façon permanente certains demandeurs d’emploi potentiels du marché du travail ont été peu nombreuses jusqu’ici. L’industrie automobile est une exception malheureuse à une règle générale, toutefois. En outre, les dispositifs favorisant la réduction du nombre d’heures travaillées, qui ont été très utiles pour amortir le chômage en période de récession, doivent aussi être suivis de près par crainte qu’ils ne se pérennisent. De fait, des contre-incitations suffisantes doivent être en place pour dissuader les employeurs et les salariés de recourir à ce type de dispositifs en temps normal. Par ailleurs, il sera déterminant que les politiques du marché du travail minimisent le risque que le chômage ne devienne structurel.

Dans ce contexte, l’ensemble des réformes structurelles touchant les marchés des capitaux revêtiront une importance particulière. Il faut éviter que ne se reproduisent des phénomènes comme l’augmentation injustifiée de l’endettement, la prise de risques excessive et le gonflement des prix des actifs, que l’on a observés avant la crise. À cet égard, la reconnaissance officielle explicite du statut de certains établissements bancaires qui sont de trop grande dimension et/ou trop interconnectés pour qu’on les laisse faire faillite soulève des questions auxquelles il faudra répondre. Faute d’une action pour scinder ces établissements, la régulation devra pleinement contrebalancer les incitations à des comportements risquées que cette théorie implique, au moyen de l’imposition de normes plus strictes de fonds propres, du recours aux obligations convertibles et de « testaments de vie », entre autres. Ces mesures pourraient à leur tour inciter les banques à limiter leur taille. En tout état de cause, il importe que le secteur privé reçoive des signaux clairs concernant le paysage réglementaire et institutionnel futur, de façon à pouvoir commencer de s’ajuster au nouveau cadre auquel ses activités devront se conformer.

Globalement, les efforts sans précédent menés par les gouvernements semblent avoir réussi à limiter la sévérité de la récession et à encourager une reprise dans une mesure inespérée voilà six mois. Le moment est maintenant venu de planifier la stratégie de démantèlement des politiques anticrise, même si sa mise en oeuvre doit être progressive. Une action radicale devra être engagée dans les années à venir pour rétablir un équilibre macroéconomique sain, une croissance vigoureuse et un faible chômage. Ce n’est que lorsque tous ces éléments seront réunis que la crise aura véritablement été surmontée.


Cet article est basé sur l’éditorial des Perspectives économiques de l’OCDE n° 86, parues le 16 novembre 2009. Vous pouvez les commander sur www.oecd.org/librairie   


Jørgen Elmeskov était alors chef économiste intérimaire de l’OCDE, au département des Affaires économiques. Il est actuellement économiste en chef adjoint. Pier Carlo Padoan a été nommé économiste en chef de l’OCDE en décembre 2009 (voir page 5).


©L'Observateur de l'OCDE N° 276-277, décembre 2009-janvier 2010




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