Après la crise : la stabilité financière suffit-elle?

Alors que les régulateurs et les décideurs politiques continuent à réfléchir à de nouvelles règles sur les services financiers, les marchés boursiers sont en pleine expansion et les banques recommencent à verser des bonus. 2010 sera-telle l’année des bonnes résolutions ou se dirige-t-on au contraire, faute de mesures correctives, vers une nouvelle crise financière dans les mois ou les années qui viennent ?

Depuis la fin des années 1990, les questions de stabilité financière font l’objet d’une attention croissante. La crise asiatique de 1997, la faillite du fonds d’investissement Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998 et la récession mondiale de la fin des années 1990 ont toutes été marquées par une spéculation dangereusement élevée et une mise en péril du fonctionnement des marchés financiers. En conséquence, de nombreuses banques centrales ont mis en place des services spécifiquement chargés de la stabilité financière, les rapports sur ce sujet se sont multipliés, et le Forum de stabilité financière a connu un regain d’intérêt.


©Brendan McDermid/Reuters

La crise actuelle a accentué la focalisation des pouvoirs publics sur les garde-fous financiers. Ce n’est guère surprenant. Il est généralement admis que la crise a débuté sur le marché des crédits hypothécaires à risque (subprime) aux États-Unis, avant de se propager à travers le monde via d’autres marchés financiers, comme les marchés de titres adossés à des actifs. Les efforts exceptionnels des gouvernements pour restaurer la liquidité des marchés de capitaux et recapitaliser les banques font toujours les gros titres et affectent la perception des causes sous-jacentes. Le récent renforcement du statut du Conseil de stabilité financière par les dirigeants politiques internationaux et son élargissement à l’ensemble des pays du G20 attestent de l’importance croissante accordée aux questions financières.

Et c’est une bonne chose, compte tenu du rôle indispensable d’un système financier opérationnel pour une économie de marché dynamique. Sans système adéquat pour répartir l’épargne et assurer les paiements, le progrès économique risque d’être limité. Ce raisonnement sous-tend les réglementations et les diverses formes de soutien public au système bancaire depuis au moins un siècle. Néanmoins, la prolifération des marchés financiers et le déclin relatif du crédit intermédié ces dernières années ont mis au premier plan les questions systémiques sous-jacentes. Nous savons désormais que les signes superficiels de bonne santé financière peuvent être extrêmement trompeurs. Si les acteurs du marché subissent les mêmes chocs, ont les mêmes faiblesses et les mêmes réactions, cela peut avoir des conséquences dévastatrices sur le système financier dans son ensemble et sur la sphère réelle de l’économie qu’il étaye.

La stabilité financière est donc nécessaire. Néanmoins, la stabilité des prix n’ayant pas permis précédemment de garantir la stabilité macroéconomique, la stabilité financière n’est pas non plus suffisante pour atteindre cet objectif. Si les phases d’expansion similaires à celle que nous connaissions depuis les années 1990 reposent au final sur un excès de crédit, les déséquilibres que ces phases créent vont bien au-delà d’augmentations injustifiées des prix des actifs et d’un affaiblissement potentiel du secteur financier. La dette est un facteur essentiel de la gravité de la « dépression ». Au Japon, dans les années 1990 et au-delà, ce n’est pas le secteur bancaire affaibli qui a favorisé la reprise, mais les efforts de désendettement menés par les entreprises après les excès des années 1980. Aujourd’hui, alors que les consommateurs et les entreprises examinent leurs bilans financiers, le même défi pourrait bien s’imposer aux États-Unis et au Royaume-Uni, entre autres.

Toutefois, même cet ensemble plus vaste d’effets de bilan ne rend pas entièrement compte des déséquilibres induits par une croissance excessive du crédit. L’élément le plus important est peut-être la mauvaise affectation des ressources réelles, qui pèse ensuite lourdement sur l’économie pendant la phase de récession. Dans plusieurs pays, notamment aux États-Unis, la consommation et l’investissement immobilier ont tous deux atteint des niveaux sans précédent en proportion du PIB. En Chine, on a observé une envolée correspondante des dépenses d’investissement. Combinées, ces deux évolutions suggèrent que l’Asie se retrouve en position de produire des biens d’exportation que les acheteurs habituels ne peuvent plus se permettre d’acquérir. Et pour ajouter encore aux difficultés à venir, il apparaît clairement que, pendant la phase d’expansion, des capacités excédentaires se sont accumulées au niveau mondial dans de nombreux secteurs d’activité – industrie automobile, services bancaires, commerce de gros, construction et sidérurgie, parmi bien d’autres.

Un certain temps sera nécessaire avant que les ressources sous-jacentes (le travail et le capital) ne soient réduites ou redéployées vers des activités plus rentables et durables. Entretemps, le potentiel productif agrégé global se réduira, et le chômage structurel augmentera. Les cycles d’expansion et de dépression déterminés par le crédit touchent tous les secteurs de l’économie, ce qui a des implications sur le plan institutionnel. Si le problème va bien au-delà de la stabilité du secteur financier, il serait plus judicieux de confier la surveillance et la prévention aux acteurs habitués à penser en termes macroéconomiques.

Aujourd’hui, cela signifie sans doute les banques centrales plutôt que les régulateurs financiers traditionnels, ce qui ne remet pas en cause l’importance majeure de ces derniers. De fait, un consensus semble émerger sur l’idée que des instruments de réglementation – tels que des normes de fonds propres et un provisionnement anticycliques – pourraient directement atténuer l’augmentation excessive du crédit et de l’effet de levier pendant les phases d’expansion du cycle économique. Toutefois, ce consensus ne doit pas empêcher d’avoir aussi recours à la politique monétaire. Des taux d’intérêt bas encouragent les agents économiques à emprunter pour financer des investissements risqués en vue d’obtenir des rendements plus élevés, et favorisent ainsi la spéculation et l’utilisation de l’effet de levier. De fait, compte tenu des coûts économiques élevés associés à ces cycles et des insuffisances connues des politiques réglementaires et monétaires, une combinaison judicieuse de tous les instruments de contrôle disponibles serait une bonne stratégie.

La prise de conscience croissante des répercussions des cycles de crédit sur l’offre et la demande mondiales met en lumière un rôle important pour l’OCDE. L’organisation se penche depuis plusieurs décennies sur les questions structurelles et sur les interactions entre l’offre et la demande. Ces recherches permettent à l’OCDE d’apporter une contribution essentielle à deux débats majeurs examinés, entre autres, par le G20 : comment sortir au mieux de la crise actuelle, et comment empêcher de telles crises à l’avenir ou en atténuer les effets ?

©L'Observateur de l'OCDE N° 276-277, décembre 2009-janvier 2010




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