Stringer Shanghai/Reuters

Vers un nouveau système de monnaie de réserve?

Centre de développement

Le 7 septembre 2009, un rapport de la Conférence des Nations unies sur le commerce et le développement (CNUCED) a dénoncé le rôle important de la « domination du dollar » dans les déséquilibres globaux récents, notamment des balances commerciales et des comptes des opérations courantes, qui ont contribué à la crise économique mondiale.

La CNUCED a-t-elle raison et, si oui, comment réduire la domination du dollar sur le système financier mondial ? La question porte sur les monnaies de réserve, sur la manière dont elles évoluent, et en premier lieu sur les raisons de leur existence.

Les gouvernements et les institutions constituent des réserves pour diverses raisons, notamment pour être en mesure d'effectuer des échanges et des opérations sur les marchés mondiaux de produits et de capitaux, ou comme point d'ancrage pour préserver leurs économies des turbulences sur les marchés financiers.

Le dollar des États-Unis est la monnaie de réserve dominante depuis plusieurs décennies. Il représente près des deux tiers des réserves mondiales et 88 % des opérations de change quotidiennes. Par ailleurs, bien que l'euro représente actuellement plus d'un quart des réserves, les prix internationaux du pétrole, de l'or et des autres matières premières sont encore majoritairement libellés en dollars. Depuis la Seconde guerre mondiale, les États- Unis ont toujours bénéficié de ce statut du dollar, qui leur permet aussi bien d'acheter des produits à des prix légèrement plus bas que les autres pays, grâce à l'économie réalisée sur les opérations de change, que d'emprunter à des taux moins élevés. Mais le dollar américain est aussi extrêmement utile à l'économie mondiale, à la fois officiellement en tant que monnaie de réserve et de référence, et comme monnaie utilisée par les entreprises privées pour leurs échanges et leurs investissements.

L'utilisation d'une seule devise facilite le commerce mondial, tandis que les marchés liquides de la dette permettent aux banques centrales d'intervenir sur les marchés des changes pour atténuer les fluctuations des devises. De plus, les épargnants peuvent échapper aux conséquences des politiques inflationnistes de certains gouvernements en effectuant des dépôts en dollars. En outre, les prix des produits de base peuvent être fixés de manière homogène quel que soit le lieu où ces produits sont échangés. En résumé, le dollar offre aux entreprises et aux États des avantages de réseau. Ajoutons qu'en élargissant le champ des émetteurs et des investisseurs, le dollar a abaissé les coûts d'emprunt et facilité le financement de la balance des paiements. Ainsi, si les États-Unis ont dépensé la totalité de leur revenu national en laissant s'accumuler 47,3 % de leur PIB sous forme de déficits des opérations courantes depuis 2000, comme tous les pays du monde (surtout l'Asie et la région du Golfe) ont essentiellement réinvesti les excédents correspondants sous forme de bons du Trésor américains, les taux de ces bons se sont trouvés abaissés de 130 points de base jusqu'en 2005.



Source : www.ggdc.net / Maddison and Maddison (2007)

La demande additionnelle de dollars a généré des revenus « régaliens » : en 2008, la simple émission de monnaie a engendré pour la Réserve fédérale américaine 43 milliards de dollars d'intérêts nets au total, ce qui, comme l'a remarqué The Economist, fait en réalité des dollars en circulation dans le monde un prêt sans intérêts du public à la Fed.

Pour beaucoup, un autre système monétaire mondial est difficilement imaginable. Ils assimilent le dollar à la langue anglaise, une sorte de langue naturelle de l'économie mondiale. Mais si la prééminence du dollar ne posait pas de problème lorsque les pays de l'OCDE dominaient l'économie mondiale, les temps ont changé. De nouvelles économies de marché puissantes ont émergé, comme la Chine, l'Inde et le Brésil, stimulant la croissance mondiale et avec elle la demande de monnaies de réserve.

Dans une économie mondiale en croissance rapide, un système de monnaie de réserve unique pose certains problèmes, notamment le fameux dilemme de Triffin. Mettant en garde le Congrès en 1960, l'économiste belge Robert Triffin avait déclaré qu'en tant que principal fournisseur de la monnaie de réserve mondiale, les États-Unis n'avaient d'autre choix que d'avoir un compte des opérations courantes perpétuellement en déficit. En effet, expliquaitil, à mesure que l'économie mondiale croît, la demande d'actifs de réserve (donc de dollars) émanant des différents pays augmente. Ces réserves ne peuvent être fournies que si les États- Unis enregistrent un déficit de leurs opérations courantes et émettent des obligations libellées en dollars pour le financer. De fait, si les États-Unis cessaient d'enregistrer des déficits de balance des paiements et de fournir des réserves, la liquidité s'assècherait, entraînant l'économie mondiale dans une spirale descendante.

Comment ces déséquilibres ont-ils alimenté la crise ? Les déficits des États-Unis et les excédents d'épargne des économies émergentes d'Asie de l'Est, et notamment de la Chine, ainsi que des pays exportateurs de pétrole, augmentent depuis le début des années 2000. L'épargne des économies émergentes a contribué à faire baisser les taux d'intérêts mondiaux, ce qui a amené les investisseurs à rechercher des rendements plus élevés mais des actifs à risque relativement faible, notamment immobiliers. La faiblesse des taux d'intérêts a contribué à son tour aux excès observés sur les marchés financiers, dont la crise a été le point culminant.

La CNUCED n'a pas été la seule à critiquer la domination du dollar, qui est aussi à l'origine d'autres graves distorsions. Depuis des années, les pays les moins avancés dénoncent le fait que le système actuel les oblige à transférer des ressources (leurs propres devises) vers des pays plus riches, à travers un processus qui est devenu une forme « d'aide inversée ». Assurément, certains pays émergents ont accumulé des dollars non seulement pour financer leurs échanges ou pour se prémunir des crises de panique des investisseurs, mais aussi pour renforcer la compétitivité de leurs exportations.

Un système de monnaie de réserve entraînant moins de distorsions contribuerait à renforcer l'économie mondiale après la crise et à la rendre plus équitable. Remplacer le dollar par une autre monnaie de réserve intéresse particulièrement les pays émergents, car en tant que créanciers nets vis-à-vis du reste du monde détenant des avoirs important en titres de la dette publique des États-Unis, ils craignent de subir des pertes sur ces avoirs. La question est de savoir quel système adopter.

L'approche la plus souvent évoquée serait l'instauration d'un nouveau système fondé sur une version élargie des droits de tirage spéciaux (DTS) du Fonds monétaire international (actif international de réserve créé en 1969 pour alimenter les pays membres en réserves officielles ; voir Williamson, cité en référence). Comme pour les DTS, la principale monnaie de réserve mondiale serait représentée par un « panier » élargi de monnaies et de produits de base important. La commission Stiglitz, nommée par les Nations unies pour réformer le système monétaire et financier international, a suggéré un passage progressif du dollar aux DTS. En outre, suite au sommet du G20 de Londres d'avril 2009, le FMI envisage de distribuer à ses membres 250 milliards de dollars en DTS. Mais cela ne permettra pas de porter la part des DTS dans les réserves internationales totales au-delà de 4 %, et d'autres mesures seront donc nécessaires.

Pour faire des DTS le principal actif de réserve par voie d'attribution, il faudrait créer près de 3 000 milliards de dollars de DTS. Un expert, Onno Wijnholds, a suggéré le recours à un compte dit de substitution de DTS. Cela permettrait aux pays qui estiment que leurs avoirs officiels en dollars sont trop importants de convertir leurs dollars en DTS. Comme la conversion aurait lieu en-dehors du marché, elle n'exercerait pas de pressions à la baisse sur le dollar. Toutefois, cette suggestion comporte des risques de change car le compte de substitution des DTS est susceptible de comporter en majorité des dollars.

Pour renforcer les DTS, il serait également possible de rendre leur composition en devises plus neutre par rapport aux cycles mondiaux et plus représentative du transfert de pouvoir économique observé ces 20 dernières années. Cela implique une augmentation de la part des produits de base et l'inclusion des principales devises des économies émergentes. À l'heure actuelle, les DTS sont constitués d'un panier de quatre devises : le dollar, l'euro, la livre sterling et le yen. Les devises convertibles australienne, canadienne, chilienne, norvégienne et sud africaine pourraient être incluses pour lier les DTS aux cycles des matières premières, dans la mesure où ces devises reflètent l'évolution des prix du cuivre, du minerai de fer, de l'or et du pétrole. Les principales devises des pays émergents seraient incluses dans la composition des DTS dès qu'elles atteindraient un niveau préétabli de convertibilité.

Cependant, même en modifiant ainsi les DTS, les principales économies souhaiteraient-elles réellement en acquérir ? Certains en doutent, déclarant que, si le système actuel dominé par le dollar est l'équivalent monétaire de la langue anglaise, le panier alternatif de monnaies que constituent les DTS serait comme l'Esperanto : logique et clair pour ceux qui l'utilisent mais difficile d'utilisation pour la plupart des gens. Et si l'adhésion au système des DTS s'avérait insuffisante, cela signifierait-il la prédominance indéfinie du système basé sur le dollar ?

Pas nécessairement. Comme l'expert financier renommé Avinash Persaud l'a déclaré dans une conférence en 2004, les empires monétaires naissent et meurent. Le liang chinois, la drachme grecque, le denier romain, le solidus byzantin, le ducat de la Renaissance, le florin néerlandais et la livre sterling ont tous servi de monnaie de référence à un moment de l'histoire.

Les États-Unis ont détrôné le Royaume-Uni en tant que première puissance économique mondiale en 1872 et en tant que premier exportateur mondial en 1915. À mesure que le dollar apparaissait comme la devise convertible d'un créancier net, il a connu un essor considérable, jusqu'à remplacer la livre sterling en 1945.

Aujourd'hui, les États-Unis sont dans une situation de débiteur net similaire à celle de la Grande-Bretagne des années 1940. La Chine est le créancier le plus important du monde, et elle est en passe de devenir le premier exportateur mondial. En termes de parité de pouvoir d'achat, son économie devrait bientôt dépasser celle des États-Unis. Si l'expérience historique permet d'anticiper l'avenir, le renminbi chinois pourrait donc remplacer le dollar comme monnaie de réserve vers 2050.

Le renminbi semble loin de franchir le pas. Il faudrait d'abord que la Chine assouplisse les restrictions à l'entrée et à la sortie de capitaux, rende sa monnaie totalement convertible pour de telles transactions, poursuive les réformes de son système fi nancier et améliore la liquidité de ses marchés obligataires. Mais un système fondé sur le renminbi resterait un système à monnaie unique, avec tous les inconvénients exposés par Triffin il y a un demi-siècle.

Les marchés internationaux de capitaux sont en train de changer. La Chine a déjà mis en place des échanges de devises avec plusieurs pays, parmi lesquels l'Argentine, le Bélarus et l'Indonésie et elle a autorisé des institutions établies à Hong Kong, Chine à émettre des obligations libellées en renminbi, une première étape vers la création d'un grand marché intérieur et international pour sa devise. Le Brésil et la Chine s'efforcent désormais d'utiliser leur propre monnaie dans les transactions commerciales plutôt que le dollar. De plus, le Conseil d'administration du FMI a approuvé un cadre pour l'émission d'obligations libellées en DTS, tandis que la Chine a signalé son intention d'investir jusqu'à 50 milliards de dollars, et que le Brésil et la Russie envisagent respectivement d'investir 10 milliards de dollars.

Afin d'éviter des déséquilibres du compte des opérations courantes susceptibles de provoquer des crises et un accroissement de l'aide « inversée » des pays les moins avancés aux pays industrialisés, nous devrions sérieusement envisager un système de devises multiples, notamment en adoptant une approche fondée sur les DTS. Pour la commission Stiglitz, le nouveau système mondial de réserves est viable, non infl ationniste, et favoriserait la stabilité, le dynamisme économique et l'équité du monde. La crise actuelle et les perspectives encore fragiles incitent d'autant plus à souhaiter un nouveau système de monnaie de réserve mondial, aussi tôt que possible.

Références

Kenen, P. (1983), « The Role of the Dollar as an International Reserve Currency », Occasional Papers N° 13, Group of Thirty.

Persaud, A. (2004), « Why Currency Empires Fall », Grasham Lectures.

Triffin, R. (1961), Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press.

Wijnholds, O. (2009), The Dollar's Last Days ?, voir www.project-syndicate.org/

The Economist (2009), « The Hedge Fund of Foggy Bottom », 30 avril 2009.

CNUCED (2009), Trade and Development Report, septembre.

Williamson, J. (2009), « The case for regular SDR issues : Fixing inconsistencies in balance of payments targets », Voxeu, 2 octobre.

©L'Observateur de l'OCDE n° 274, octobre 2009




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