L'architecture financière mondiale en transition

La libéralisation économique et financière dans le monde a été à l’origine de bien des réussites, même s’il y a eu aussi quelques échecs. La communauté internationale peut contribuer à réduire les risques en rendant la nouvelle architecture financière plus adaptable.

Durant le dernier quart de siècle, la libéralisation économique et financière dans le monde a conduit à la nouvelle économie financière, fondée sur le marché, dans laquelle nous vivons désormais. Cette transformation du système financier a été une source d’avantages considérables. Toutefois, comme viennent de nous le rappeler les récents événements d’Argentine, cette transformation s’est aussi accompagnée de trop nombreuses crises financières qui ont plus particulièrement affecté les économies émergentes. Certaines ONG, des voix dans les médias et quelques économistes accusent les réformes économiques « néo-libérales » d’être responsables de ces problèmes. Mais, les pouvoirs publics ne sont guère enclins à revenir à une réglementation stricte. Ils ont préféré se préoccuper de mieux faire fonctionner les marchés, en adoptant des dispositifs basés sur des règles pour orienter les politiques financières et les marchés de capitaux. Outre la prévention des crises, l’objectif est de permettre aux pays de mieux résister aux périodes de tempête financière.Les avantages immédiats de la nouvelle économie financière sont faciles à illustrer. Les investisseurs, des petits épargnants aux gestionnaires de fonds de pension, peuvent désormais mieux diversifier leurs placements entre actifs nationaux et internationaux, ce qui leur permet d’en accroître le taux de rendement. Quant aux entreprises, elles sont mieux à même de financer les idées prometteuses et leurs projets d’expansion. Les ressources financières sont donc investies plus efficacement, ce qui permet l’accélération de la croissance économique et l’augmentation du niveau de vie.Les autres avantages sont plus subtils, mais certainement tout aussi importants. Au-delà des coûts générés par l’allocation dispendieuse et tendant parfois au gaspillage de ressources financières rares, l’ancien système financier réglementé, qui a prévalu depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale jusque dans les années 1970 et 1980, souffrait de deux graves handicaps.Tout d’abord, la tentation pour les gouvernements de financer des déficits budgétaires croissants par leur accès privilégié à l’épargne « captive » collectée par des institutions financières soumises à des contraintes quant à leurs décisions de prêt. Et ensuite, l’incapacité des systèmes financiers administrés à sanctionner les politiques économiques qui aboutissaient à une aggravation de l’inflation. La libéralisation financière a changé la donne en incitant les gouvernements à mettre en oeuvre des politiques budgétaires saines et à maintenir la stabilité des prix.Un peu d’histoireSi les avantages d’un système financier fondé sur le marché sont si évidents, pourquoi en être venu à mettre en place des réglementations ? Il s’agissait alors en partie de combler les lacunes du système économique libéral, qui avait prévalu durant la période de l’étalon-or avant la Première Guerre mondiale, notamment l’instabilité économique et les problèmes sociaux très répandus.Avec la mise en place de filets de sécurité sociale et l’utilisation active de mesures macro-économiques de stabilisation, les systèmes financiers administrés étaient aussi une réponse à la Grande Crise et à ses nombreuses faillites bancaires. La défiance implicite vis-à-vis des mécanismes du marché a joué un rôle essentiel dans les stratégies économiques adoptées après 1945, et pendant plusieurs décennies par la suite. La confiance dans les marchés s’est progressivement rétablie depuis le début des années 1970, avec l’effondrement du système de parités fixes de Bretton Woods, le ralentissement brutal de l’économie, le gonflement du chômage et l’accélération de l’inflation.À la lumière de ce rappel historique, il n’est peut-être pas surprenant que le retour à un système financier fondé sur le marché semble aller de pair, au moins occasionnellement, avec une relativement forte instabilité des cours de change, des valorisations boursières et d’autres prix sur les marchés de capitaux. Toutefois, la communauté internationale n’a pris que progressivement conscience de certaines conséquences plus problématiques des mutations rapides du système financier, notamment celles qui découlent de l’intégration plus marquée des marchés financiers depuis les années 1980.De nombreuses économies émergentes ont bénéficié d’entrées substantielles d’investissements directs et de placements de portefeuille provenant de l’étranger. Toutefois, surtout lorsqu’il s’agit de flux à court terme, les changements d’attitude des investisseurs – souvent motivés par des préoccupations liées au gonflement de la dette publique ou aux déséquilibres financiers – ont entraîné dans de trop nombreux cas des sorties brutales de capitaux. Depuis 1994, ces renversements de tendance ont contribué à de graves crises financières dans la plupart des pays d’Amérique latine, une bonne partie de l’Asie du Sud-Est, ainsi que dans quelques pays en transition.Ces crises ont souvent été aggravées par une contagion financière transfrontalière, à l’occasion de laquelle la liquidité s’est soudainement tarie dans certains pays – non pas en raison de l’évolution des paramètres fondamentaux de leur économie, mais parce qu’ils avaient en commun certaines caractéristiques avec une autre économie en train de perdre la confiance des marchés. L’expérience montre que le risque de contagion (et de phénomènes grégaires) augmente lorsque les informations sur la santé financière d’un pays donné sont limitées.L’élargissement des possibilités de placement qu’offrent les systèmes reposant sur le marché comporte également des risques, notamment celui des bulles spéculatives. Si l’augmentation des risques n’est pas convenablement maîtrisée, les particuliers et les institutions financières peuvent s’avérer vulnérables auxfluctuations des prix des actifs. Ce problème peut devenir particulièrement aigu dans les économies en transition, dans la mesure où l’élaboration des normes de surveillance et l’acquisition des compétences en matière de gestion des risques demandent du temps.Dans un contexte de mondialisation des marchés de capitaux, il risque également de devenir plus facile de blanchir des capitaux, qu’ils proviennent du trafic de stupéfiants ou de la corruption. Et il peut aussi être plus facile d’échapper à l’impôt en investissant dans des paradis fiscaux. On peut par ailleurs craindre que la réglementation financière et les mécanismes de surveillance dans les centres financiers extraterritoriaux ne soient inadaptés. Un nouvel édificeLes réponses à ces problèmes pourraient se résumer en une nouvelle forme de réglementation, un cadre qui servirait de guide pour la conduite des politiques et des marchés financiers. L’intention ne serait pas de décréter ce que les marchés ont ou n’ont pas le droit de faire, mais plutôt d’encourager la prise de décisions sur la base d’une meilleure compréhension du risque encouru et des principes directeurs des politiques financières.Cette démarche procède d’un double souci : réduire par un effort de transparence le risque de changements brutaux de l’attitude des marchés, et aussi renforcer la capacité de résistance des systèmes financiers en cas de changement d’attitude des marchés, par exemple à la suite de chocs d’origine externe. À cet effet, la communauté internationale a élaboré une panoplie de normes volontaires indiquant les pratiques à suivre en matière de politique économique et d’infrastructures financières (voir encadré p. 11).Le FMI et la Banque mondiale, qui rassemblent des pays du monde entier (183 pays membres) préparent actuellement des Rapports sur l’observation des normes et codes (RONC), en coopération avec des autorités nationales et des organismes de normalisation, notamment l’OCDE, afin d’évaluer les progrès accomplis par les pays pour se conformer à ces normes.L’objectif est d’apporter un retour d’information constructif qui puisse aider les autorités à définir et appliquer les réformes de la réglementation et de leur dispositif opérationnel nécessaires au développement de leur système financier, et à son intégration dans les marchés mondiaux. Ce processus sert aussi à établir les priorités de l’assistance technique fournie par les institutions multilatérales elles-mêmes, par d’autres organismes concepteurs de normes et par les donneurs d’aide bilatérale. Enfin, les intervenants sur les marchés vont trouver dans les RONC des informations à jour sur les progrès accomplis par les pays dans la mise en oeuvre des normes, et pourront les utiliser dans leurs évaluations des risques.En janvier 2002, quelque 142 RONC ont été publiés pour un ensemble de 41 économies avancées, émergentes et en développement. (voir http://www.imf.org/ external/np/rosc/rosc.asp).Même si l’on peut faire beaucoup pour réduire les risques de crises financières, certaines éclatent néanmoins. Cela étant, on peut en atténuer considérablement le coût. Tout d’abord, un pays touché doit s’attaquer aux racines mêmes de la crise. La communauté internationale, principalement à travers le FMI, peut contribuer à identifier ces causes et apporter une assistance financière temporaire. Les créanciers privés peuvent ensuite réagir en renouvelant les lignes de crédit existantes et les financements obligataires en cours, voire en apportant de l’argent frais. Dès lors, on peut éviter qu’une crise de liquidité ne se transforme en une crise coûteuse de solvabilité et ce, dans l’intérêt de toutes les parties.Les choses peuvent devenir beaucoup plus compliquées dans ces circonstances – heureusement – rares dans lesquelles un pays est dans l’incapacité de retrouver, dans des délais raisonnables, la voie d’un financement par le marché et se trouve dans la nécessité d’en passer par une restructuration de sa dette extérieure pour réduire les charges de service de cette dette. C’est l’absence de règles claires sur la façon de résoudre les situations d’endettement insoutenables pour les débiteurs souverains qui est en partie responsable de ces crises.Pour combler cette lacune, le premier directeur général adjoint du FMI a récemment proposé la mise en place d’un cadre juridique destiné à orienter le processus de restructuration. Ce cadre prévoit notamment des mesures de statu quo permettant de donner aux pays concernés un peu de latitude pour régler leurs problèmes et négocier avec leurs créanciers*. Il s’agit ainsi de réduire le coût de la restructuration aussi bien pour les débiteurs souverains que pour leurs créanciers. Il faudra régler nombre de problèmes épineux avant qu’un tel cadre ne devienne opérationnel. Mais, ce cadre peut apporter plus de prévisibilité, faciliter la tarification des risques et donner une assise plus saine aux mouvements de capitaux destinés aux économies émergentes.L’ensemble de règles qui se dessine devrait contribuer à réduire la fréquence et la gravité des crises financières. Mais ces règles ne suffisent pas et les pays doivent tout de même, avant que la crise ne les frappe, remédier aux points faibles de leur politique, notamment aux éventuelles incohérences entre le régime de change qu’ils choisissent et leurs autres orientations. L’absence de démarche préventive de ce type a contribué à pratiquement toutes les crises financières dans les économies émergentes au cours de la dernière décennie, y compris en Argentine.La nouvelle économie financière est également source d’autres défis. Comment par exemple traiter les phénomènes de gonflement incontrôlable du prix des actifs financiers ou immobiliers qui peuvent produire des effets dévastateurs sur n’importe quelle économie – émergente ou avancée – lorsque la bulle finit par éclater ? Ou encore, comment atténuer l’évolution intrinsèquement pro cyclique du crédit bancaire qui contribue souvent aux fortes fluctuations de prix ? La question la plus controversée – et sans doute la plus importante – concerne le rôle que la politique monétaire peut jouer en « navigant à contre-courant » lorsque les prix des actifs augmentent rapidement sans que l’évolution de l’inflation n’indique la nécessité de resserrer les rênes de la politique monétaire. Il est cependant peu probable que l’on puisse prochainement parvenir à un consensus à suivre quant à l’approche qu’il convient de suivre en la matière.La nouvelle économie financière va sans doute toujours aller de pair avec une certaine instabilité financière. Nous sommes en train d’apprendre à cerner et à gérer les risques correspondants. Des progrès considérables ont déjà été accomplis, et le système financier semble plus solide qu’il y a 10 ans. Néanmoins, il faut continuer d’adapter cette architecture à mesure que la révolution financière se poursuit.© L’Observateur de l’OCDE, N°230, Janvier 2002


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