2000, l’annus miserabilis de l’Euro?

Département des affaires économiques

L’euro fait sa deuxième grande entrée le 1 janvier 2002 au moment où il remplacera les monnaies de 12 pays européens. Mais une des questions énigmatiques de son existence « virtuelle » est de savoir la cause de la faiblesse de sa performance jusqu’íci sur le marché des changes.

À la veille de son lancement en janvier 1999, la plupart des analystes et des opérateurs misaient sur une appréciation de l’euro et craignaient qu’une monnaie unique trop forte n’aggrave le ralentissement de l’activité économique alors observé dans sa zone. En réalité, la devise européenne s’est affaiblie presque sans interruption durant toute l’année 1999 et pendant la majeure partie de 2000, favorisant ainsi les exportations et contribuant à faire de 2000 la meilleure année de la décennie en termes de croissance et d’emploi. Dans un premier temps, la dépréciation a été bien accueillie par les commentateurs, qui voyaient en elle un ajustement cyclique souhaitable. Mais la tendance se poursuivant en 2000, ses conséquences sur l’inflation ont commencé à susciter des inquiétudes. En outre, on estimait de plus en plus que le taux de change avait perdu tout arrimage avec les fondamentaux.La dépréciation continue de l’euro a pris tout le monde de court, même si de nombreux observateurs admettaient après coup que la devise avait peut-être été fixée à l’origine à un niveau relativement élevé. Fin 2000, le taux de change s’établissait à 0,93 dollar des États-Unis pour un euro, soit 21 % de moins qu’au lancement de la monnaie unique. Si l’euro s’est un peu moins déprécié par rapport à d’autres devises, la baisse n’en reste pas moins importante comparée aux variations des taux de change observées dans le passé.Aucune des nombreuses explications avancées pour justifier l’anémie de l’euro ne suffit à elle seule à expliquer le phénomène. On estime souvent que le sort de l’euro est lié aux divergences cycliques. Pendant certaines périodes, le taux de change $/e a effectivement semblé refléter la différence des perspectives de croissance. Mais les marchés ont eu tendance à réagir de manière quelque peu asymétrique, en donnant apparemment plus d’importance aux nouvelles – négatives ou positives – provenant des États-Unis qu’à celles provenant de la zone euro. Si les écarts de taux d’intérêt sont partiellement liés aux différences cycliques, leur corrélation avec le taux de change de l’euro n’est pas évidente.Un parallèle frappant, quoique moins fréquemment évoqué, peut également être établi entre l’évolution du taux de change de l’euro et les cours du pétrole. Même si la production est aujourd’hui beaucoup moins fortement consommatrice de pétrole qu’au début des années 70, toute variation importante des cours du pétrole continue d’avoir un impact direct sur l’inflation, la production et les comptes courants et, partant, sur les taux de change. De plus, la hausse du prix du baril a eu pour effet d’accroître les conversions e /$ de la part des acheteurs de la zone euro, ce qui a accentué la pression à la baisse sur la monnaie européenne. À l’autre bout de la chaîne, il est probable que les producteurs de pétrole n’ont reconverti en euros qu’une petite partie de leurs recettes en dollars, ce qui n’a pas contribué à soutenir l’euro.D’autres explications mettent l’accent sur les marchés de valeurs mobilières. On a pensé que les taux de rendement plus élevés offerts aux États-Unis détournaient les investissements de la zone euro, contribuant ainsi à l’affaiblir. Or, en 1999-2000, les marchés européens ont fait bien mieux que les marchés américains en termes de devises propres. La relation entre cours des actions et taux de change est de toute façon difficile à interpréter, dans la mesure où tous deux réagissent aux variations des taux d’intérêt Les sorties nettes massives de capitaux hors de la zone euro peuvent aussi être mises sur le compte de « l’eurosclérose ». Mais si les rigidités de marché et la pression fiscale sont depuis longtemps plus marquées en Europe qu’aux États-Unis, rien n’indique qu’elles se soient aggravées depuis le lancement de l’euro. En outre, l’augmentation des flux d’IDE quittant la zone euro à la fin des années 90 s’est accompagnée d’une hausse tout aussi spectaculaire des entrées d’IDE : en 2000, les entrées d’IDE étaient quasiment égales aux sorties. D’un autre côté, la performance étonnamment vigoureuse de l’économie des États-Unis jusqu’à la fin de l’année dernière a amené de nombreux analystes à revoir à la hausse leurs estimations du potentiel de croissance américain. Ces mêmes corrections étaient en revanche plus sporadiques et plus mesurées pour la zone euro, ce qui a pu jouer sur le niveau perçu comme étant le taux de change d’équilibre de l’euro.Une explication radicalement différente met l’accent sur les carences en termes de communication. Dès les débuts de l’euro, les déclarations des représentants de la Banque centrale européenne, des banques centrales nationales et des gouvernements des différents pays ont à l’évidence manqué de coordination. En 1999, les ministres des Finances de la zone euro ont convenus de limiter leurs commentaires sur les taux de change, et leurs déclarations expriment désormais généralement un langage commun élaboré en collaboration avec la BCE. Toutefois, si des messages officiels discordants peuvent amplifier la volatilité des taux de change à très court terme, il est peu probable qu’ils aient un effet sur les tendances à plus longue échéance.Enfin, certains analystes estiment que la dépréciation de l’euro s’explique au moins en partie par le comportement grégaire des intervenants sur le marché. L’appréciation du dollar serait ainsi considérée comme la preuve de la solidité de l’économie des États-Unis, tandis que pour l’Europe l’accent serait mis sur les rigidités. Ces perceptions aggraveraient la dépréciation de l’euro, qui en retour alimenterait ces perceptions. Un tel cercle vicieux peut durer un bon moment, comme ce fut le cas dans la première moitié des années 80, lorsque rien ne semblait pouvoir arrêter la chute du dollar, jusqu’à ce que ces croyances commencent à s’effriter en raison du fossé croissant qui sépare la réalité et la perception qu’on en a. Il suffit alors d’un simple coup de pouce pour inverser le processus, comme ce fut apparemment le cas avec l’Accord du Plaza en 1985. Dans ce cas, il est essentiel de tout faire pour que les déséquilibres précédents soient corrigés de manière adéquate, afin d’éviter qu’une euphorie excessive ne succède à un pessimisme exagéré.La chute de l’euro se poursuivant, les partisans d’une intervention des banques centrales sur les marchés des changes ont fait entendre leur voix ; ils étaient confortés par le fait qu’avec plus de 250 milliards d’euros, les réserves de l’Eurosystème sont parmi les plus élevées du monde. Au cours des 20 premiers mois qui ont suivi le lancement de l’euro, ces interventions en sont restées au stade des déclarations. Cependant, le 22 septembre 2000, la BCE a annoncé une intervention concertée du G-7 en réponse à une « préoccupation commune concernant les conséquences potentielles de l’évolution récente du taux de change de l’euro sur l’économie mondiale ». Cette intervention – la première intervention transatlantique concertée depuis 1995 – a créé la surprise à la fois à cause de la date à laquelle elle a eu lieu (avant la réunion du G-7 à Prague et non après) et parce que les États-Unis y participaient, et ce avant l’élection présidentielle. Quelque 6 milliards d’euros ont été achetés. En quelques heures, le taux de change de l’euro est passé de 0,85 à 0,90 dollar pour se stabiliser aux environs de 0,88 dollar pendant environ une semaine. La dépréciation n’a cependant pas tardé à reprendre et mi-octobre l’euro était tombé en deçà de ses précédents niveaux les plus bas. Une série d’interventions unilatérales de la BCE ont suivi début novembre, suscitant cette fois une réaction moins marquée de l’euro. Il est difficile d’apprécier l’efficacité de ces interventions, même si elles ont réussi à ébranler quelque peu les certitudes des opérateurs en montrant que l’Eurosystème pouvait intervenir, multilatéralement ou bilatéralement, sans avoir à attendre des instructions gouvernementales spécifiques.L’euro s’est quelque peu redressé depuis l’automne dernier et les déséquilibres extérieurs entre les trois grandes zones monétaires laissent penser qu’il pourrait avoir des perspectives de progression assez importantes. Dire si l’euro va effectivement se redresser, et à quel rythme, relève encore cependant de l’appréciation personnelle. Une telle évolution pourrait dépendre en partie de l’impact de la mise en circulation de l’euro début 2002.Références• OCDE, Examen annuel 2000-2001 - Zone Euro, Paris, 2001• V. Koen, L. Boone, A. de Serres et N. Fuchs, « Tracking the euro », document de travail du Département des affaires économiques de l’OCDE, à paraître.© L’Observateur de l’OCDE, Nº226/227, Été 2001


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