La crise des crédits à risque

Une question capitale
Directeur adjoint, Direction des Affaires financières et des Entreprises de l’OCDE

©Reuters/John Gress

Les retombées de la crise des crédits à risque (subprimes) continue d’affecter les économies de l’OCDE. Quelles sont les causes de cette crise et comment les pouvoirs publics peuvent-ils réagir ?

La tourmente des marchés financiers atteint des niveaux extrêmes et menace la croissance économique dans la zone OCDE et au-delà. Une récession est probable à court terme dans certains pays, même si l’impact économique ultime de cette crise dépendra de la capacité des pouvoirs publics à atténuer la « pénurie de crédit » désormais manifeste à travers les bilans des institutions financières.À l’origine de la crise, on trouve les pertes provoquées par les défaillances croissantes enregistrées sur les prêts hypothécaires aux emprunteurs à risque aux États-Unis, dont la plupart avaient donné lieu à des opérations de titrisation et de distribution aux investisseurs partout dans le monde. En réaction, les pouvoirs publics ont cherché à stimuler l’activité économique et à calmer les marchés, et les autorités de réglementation examinent les moyens de renforcer la transparence et d’améliorer la gestion des risques.L’excès d’effet de levier a été la principale caractéristique de la crise, en particulier en ce qui concerne les crédits à risque et les titres adossés à ces créances. Quatre facteurs sont entrés en jeu. Premièrement, les excédents de liquidité ont provoqué des phénomènes de bulles sur certains actifs, en particulier le logement et les titres adossés à des créances hypothécaires. Ces bulles ont encouragé les spéculateurs à emprunter tandis que la valeur (croissante) des actifs remis en nantissement confortait les bailleurs de fonds.Deuxièmement, on a pu observer des décalages manifestes entre les normes réglementaires et comptables à propos du traitement des produits financiers « hors bilan » et des pratiques de prêt.Troisièmement, les agences de notation ont joué un rôle déterminant dans le processus de titrisation. Normalement, les banques évaluent les crédits et traitent ces informations comme des renseignements privés. Mais pour vendre ces créances sur les marchés financiers, des notations externes permettent aux investisseurs d’évaluer les profils de risque et de rémunération de ces actifs. Le processus désormais bien connu de transformation de titres généralement notés BBB en produits de première catégorie notés AAA a considérablement favorisé le boom de toute la gamme des produits structurés, comme les obligations structurées adossées à des emprunts, les mécanismes d’émission de billets de trésorerie adossés à des actifs, etc.Quatrièmement, indépendamment de ce qui précède, on a assisté à des défaillances notables de la gouvernance des intermédiaires financiers. Certaines banques se sont tenues à l’écart de ces produits à haut risque et certaines sont parvenues à réduire sensiblement leurs expositions avant que n’éclate la crise, mais d’autres se sont précipitées tête baissée, alléchées par les profits et les commissions rapides.C’est la conjugaison de ces facteurs qui explique la gravité de la crise. La situation ne laisse désormais guère de choix aux pouvoirs publics. Les tentatives pour liquider des positions sous forme de titres adossés à des créances hypothécaires qui sont devenus illiquides ont déjà abouti à des effondrements de prix et, avec la comptabilisation au prix du marché (qui rattache la valeur inscrite dans les bilans bancaires des produits financiers aux prix courants sur le marché), ce processus a contraint des établissements à des dépréciations massives d’actifs et exacerbé le risque d’insolvabilité pour des banques renommées, comme le montrent le cas de Bear Stearns aux États-Unis ou la ruée bancaire à la Northern Rock au Royaume-Uni.Les banques centrales ont dû intervenir en injectant des liquidités, en élargissant la définition et la gamme des échéances des nantissements qu’elles acceptent dans leurs opérations avec les banques. Il s’agit de préserver le fonctionnement des marchés, car les banques ont refusé de se prêter de l’argent entre elles faute de savoir quels sont les établissements à risque. Ceci dit, le problème central est celui de l’insolvabilité : insolvabilité des propriétaires immobiliers qui ont contracté des crédits hypothécaires dans l’espoir de plus-values qui ne se sont pas concrétisées ; insolvabilité des institutions financières qui ont mal géré leurs risques ou qui s’en sont trop remises à des financements interbancaires à court terme de leurs bilans.Les banques ont fortement recours à l’effet de levier, avec des dettes financières et des portefeuilles d’actifs considérables, et une mince couche de capital entre les deux. Il n’en faut pas beaucoup pour balayer ce capital en cas de diminution des ressources financières ou de dépréciation d’actifs, ce qui contraint les banques (en l’absence d’injection d’argent frais) à réduire l’effet de levier pour se conformer aux règles de capitalisation ou, dans des cas extrêmes, à déposer leur bilan. La cure d’amaigrissement des bilans bancaires peut bloquer l’intermédiation financière et directement affecter le PIB. En conséquence, des mesures facilitant la reconstitution des fonds propres sont vitales pour remédier aux problèmes de solvabilité. L’OCDE a relevé son estimation des pertes totales liées aux créances hypothécaires, de 300 milliards USD à l’automne dernier à entre 350 et 420 milliards aujourd’hui. Sur ces pertes finales probables, environ 90 milliards sont directement associés aux banques américaines jouant un rôle essentiel dans le processus d’intermédiation. En soi, cela pourrait aboutir à un assainissement sensible de l’effet de levier, comme cela a été le cas au début des années 90.La première défense consiste donc à réduire les taux d’intérêt pour soutenir les marges et les revenus des banques, tout en encourageant des réductions des versements de dividendes pour dégager plus de bénéfices. Il faudrait alors aux banques 6 à 12 mois pour se recapitaliser grâce à leurs bénéfices, en fonction de l’ampleur de ces réductions et d’une éventuelle nouvelle expansion de leur bilan.Une telle expansion suppose, pour soutenir la croissance économique, non seulement que les banques épongent leurs pertes, mais aussi qu’elles accumulent des fonds propres pour assurer la croissance normale de leurs propres activités. Des injections de capitaux par certains fonds souverains et fonds d’arbitrage, seules structures prêtes à prendre plus de risques dans un tel climat, ont permis d’accélérer le processus. Les banques sont déjà parvenues à obtenir une partie du capital nécessaire, mais la situation reste critique et il faudra de nouvelles injections de fonds.Dernière possibilité : consolider les bilans des banques grâce à des fonds publics. Mais ceci créant un aléa moral dans le secteur bancaire pour l’avenir (atténuant les conséquences des comportements à risque et encourageant ceux-ci), c’est une mesure de dernier ressort – comme dans le cas de Bear Stearns – pour éviter des dégâts sur la sphère économique réelle.La débâcle des subprimes n’est pas l’apanage des États-Unis, car des institutions européennes ont elles aussi acheté une part substantielle des titres adossés à ces crédits, et les banques européennes sont généralement moins bien capitalisées que leurs homologues américaines. La crise pourrait de plus gagner les produits dérivés d’actions, plus répandus en Europe, tout comme l’exposition à des prêts en devises dans certains pays, les risques de change tendant à s’accroître.N’oublions pas que même si les bilans des sociétés sont généralement sains, il existe une « queue de distribution épaisse » de surendettement des entreprises accumulé à l’occasion des opérations de fusion-acquisition à effet de levier. L’inquiétude immédiate concerne la réduction de l’effet de levier accompagnant les pertes sur les crédits à risque et les titres correspondants, qui, si elle n’est pas convenablement gérée, pourrait avoir des répercussions sur d’autres catégories d’actifs (comme les obligations de sociétés, les dérivés sur actions, etc.) – un scénario que les autorités feraient bien d’éviter.Références
©L’Observateur de l’OCDE n° 267, Mai-Juin 2008


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