Rééquilibrage en douceur?

Économiste en chef de l'OCDE
Jusqu’à présent, les économies de l’OCDE ont bénéficié d’une longue période de croissance soutenue et de faible inflation alors même que les prix du pétrole et des matières premières augmentaient fortement. Ces tendances très favorables ont été confortées par une modération prolongée des salaires, source de stabilité des prix, de renforcement des profits et de créations d’emplois vigoureuses dans l’ensemble des grandes régions de l’OCDE.
Cette trajectoire bien ordonnée a subi quelques perturbations, cependant, depuis l’été dernier. Aux États-Unis des signes de tensions se sont manifestés sur le marché du travail et en matière d’inflation alors qu’en parallèle l’investissement logement s’affaissait brutalement, suite à un long boom immobilier. À l’échelle de l’OCDE, cependant, il y a peu de signes de surchauffe d’ensemble. La demande et l’offre globales s’équilibrent à peu près alors que la surchauffe était manifeste lors du pic d’activité précédent, au tournant du siècle. Au total, alors qu’au Japon et aux États-Unis la demande est peut-être un peu supérieure à la normale, il reste encore du
« mou » au sein de la zone euro.Plutôt qu’à un ralentissement majeur, l’économie mondiale est sans doute confrontée à un rééquilibrage de la croissance entre différentes zones géographiques. De fait, les évolutions récentes suggèrent une réduction des décalages de conjoncture, avec un ralentissement aux États-Unis et au Japon et une reprise en Europe. Au-delà de la conjoncture immédiate, le ralentissement outre-Atlantique et au Japon resterait très contenu, dans la mesure où l’excès de demande à corriger est initialement modeste. Dans la zone euro, les statistiques récentes et les enquêtes de conjoncture laissent augurer une solide reprise. En outre, la croissance resterait très vive au sein des économies émergentes et en particulier, en Chine, en Inde et en Russie. Au total, le Japon et la zone euro bénéficieraient d’une croissance un peu supérieure à la tendance au cours des deux prochaines années alors qu’aux États-Unis, après un net ralentissement initial, la croissance retournerait à sa tendance de long terme au cours de 2007.Le rééquilibrage de croissance n’aurait pas la vigueur suffisante, cependant, pour éviter un léger affaiblissement conjoncturel début 2007, au sein de la zone OCDE. De fait, une série de facteurs, incluant d’indispensables mesures de redressement budgétaire en Italie et en Allemagne, viendraient peser sur l’activité au sein de la zone euro avant qu’elle n’accélère à nouveau.L’atterrissage en douceur attendu pour les États-Unis suppose que l’Histoire ne se répète pas. En 2000, la demande globale excédait fortement l’offre potentielle, rendant nécessaire une forte correction de l’activité à la baisse. Aujourd’hui l’ampleur de la surchauffe apparaît encore modeste malgré des tensions sur le marché du travail appelées à se résorber progressivement. De fait, la hausse de l’inflation sous-jacente observée au cours de l’été dernier devait beaucoup à des hausses brutales de prix du pétrole et de l’essence, qui n’ont cependant pas duré. En raison de sa « surconsommation » d’énergie, l’économie américaine a été soumise à un choc d’inflation importée plus sévère qu’ailleurs au sein de l’OCDE, et elle en a clairement ressenti les conséquences en termes d’inflation, qu’il s’agisse de l’inflation apparente ou de l’inflation sous-jacente. Sous l’hypothèse d’une stabilisation des prix du pétrole aux niveaux actuels, un ralentissement économique d’ampleur modérée devrait être suffisant pour restaurer progressivement la stabilité des prix outre-Atlantique.Au Japon, le retour à la stabilité des prix se révèle plus long et moins assuré que prévu. A l’examen des déflateurs de PIB et de l’inflation hors prix alimentaires et énergétiques, il apparaît que la déflation n’est pas encore complètement éradiquée. De manière préoccupante, la croissance des salaires nominaux est peut-être en train de s’évaporer après 18 mois seulement d’évolutions positives. Même si la croissance japonaise peut s’appuyer sur des profits élevés et une forte expansion des marchés d’exportation elle doit aussi trouver appui sur une progression au moins modérée de la dépense des ménages.Dans la zone euro, la reprise s’est enfin matérialisée après une série de redémarrages avortés et la décrue récente des prix du pétrole a ramené l’inflation en dessous du seuil des 2%, ce qui contribuera également à soutenir la croissance. Malgré la hausse à venir de la TVA allemande qui suscitera un choc « stagflationniste » d’ampleur modérée début 2007, le scénario central pour la zone euro au cours des deux prochaines années repose sur une croissance stable et un peu supérieure à la tendance de long terme ainsi que sur une inflation modérée, dans un contexte où l’insuffisance de demande globale est progressivement résorbée.Une croissance soutenable à l’échelle de l’OCDE ne dépend pas seulement, cependant, de l’équilibre entre demande et offre globales. Elle dépend aussi des déséquilibres de comptes courants, ou autrement dit, des déséquilibres au sein de la demande globale entre demande intérieure et demande étrangère.À l’évidence, la recherche de la stabilité des prix et de la croissance passe par des politiques macroéconomiques qui s’efforcent d’équilibrer l’offre et la demande globales. Mais ces politiques trouvent leurs limites dès lors qu’elles entraînent des déséquilibres « insoutenables » du solde courant. Pour rapprocher l’offre et la demande au cours de la décennie écoulée, les politiques conduites aux États-Unis ont dû compenser la faiblesse de la demande étrangère, liée à l’anémie de la demande interne au Japon et dans la zone euro, par une stimulation de la demande intérieure américaine. Des politiques budgétaires expansionnistes associées à des politiques monétaires accommodantes ont permis de stimuler la demande interne, via tout particulièrement les hausses de prix d’actifs et les effets de richesse, le
« canal de l’immobilier » jouant ici un rôle de première importance.Ce canal immobilier avait fortement contribué à stabiliser l’activité à la suite de la récession de 2001 mais il avait aussi, par là même, participé à la dégradation du solde extérieur. Il joue maintenant un rôle de rééquilibrage en sens inverse, aussi bien du point de vue domestique qu’extérieur. Dans ce contexte, un refroidissement des marchés immobiliers ne devrait pas nécessairement constituer une source d’inquiétude.Bien qu’ils aient joué un rôle important de soutien à la conjoncture au cours des années récentes, les marchés immobiliers sont aujourd’hui confrontés à des niveaux de prix insoutenables, car trop élevés dans un certain nombre de pays (notamment les États-Unis, le Danemark, la France ou l’Espagne), si l’on en croit du moins les estimations du Secrétariat de l’OCDE. Quand ces excès de prix viennent à se résorber, les marchés immobiliers peuvent éventuellement peser sur la croissance, alors même qu’il n’y a pas de surchauffe à corriger au sein de l’économie globale du pays et que les politiques macroéconomiques ne sont qu’à peine restrictives. Dans certaines limites, de telles corrections immobilières ne devraient donc pas inquiéter. L’histoire économique suggère cependant que les corrections du marché immobilier, dès lors qu’elles sont vraiment sévères deviennent difficiles à maîtriser. C’est particulièrement le cas lorsqu’à l’origine l’économie s’est très écartée des grands équilibres, avec des marchés financiers « en surextension » et des marchés de biens et services en surchauffe avérée. Tel n’est pas le cas, cependant, aujourd’hui, ce qui laisse augurer un ajustement potentiellement moins coûteux pour l’économie américaine. L’expérience récente de l’Australie et du Royaume-Uni – sans doute aidés par les circonstances – suggère ainsi que des économies résilientes peuvent bénéficier d’atterrissages en douceur.À cet égard, on peut noter que dans beaucoup de pays les ménages apparaissent bien équipés pour faire face aux conséquences d’un retournement immobilier, comme l’illustre clairement le chapitre spécial annexé à ces Perspectives. Leur situation patrimoniale apparaît saine et le poids du service de la dette encore modéré, même si certains ménages à revenus modestes apparaissent surendettés.Alors que des vents contraires affectent déjà le secteur immobilier et l’économie américaine et risquent de se lever ailleurs, il serait bon pour l’économie mondiale que la demande intérieure et celle des ménages se réveillent pleinement là où elles étaient indolentes. Ce défi pourrait être progressivement relevé par des économies comme l’Allemagne et le Japon mais les perspectives de demande des ménages y apparaissent encore un peu fragiles et les excédents extérieurs de ces deux pays semblent appelés à s’accroître encore, pour dépasser les 5% du PIB en 2008. Cette prévision d’automne implique aussi que la montée en puissance des excédents chinois pourrait se ralentir. De manière plus positive et nouveauté propre à ces Perspectives, le déficit courant des États-Unis cesserait de se dégrader, quoiqu’en partie du fait de la réduction de la facture énergétique.Dans ce contexte, les banques centrales sont confrontées à différents défis. Aux États-Unis, le retour de l’inflation vers le seuil des 2% pourrait nécessiter le maintien d’une politique monétaire restrictive pour un certain temps. Dans la zone euro, où l’on anticipe une reprise durable, la poursuite dans une certaine mesure du resserrement monétaire pourrait se justifier pour se prémunir contre des pressions inflationnistes ultérieures. Au Japon, la poursuite du resserrement devrait être différée jusqu’à ce que la sortie de déflation se manifeste enfin en bonne et due forme.Sur le front de la politique budgétaire et des réformes structurelles, les initiatives prises dans les grands pays de l’OCDE sont insuffisantes. Même si les gouvernements semblent bien moins enclins à dépenser sur le champ les « cagnottes » fiscales suscitées par la reprise économique, ils ne mettent généralement pas à profit les bonnes perspectives de croissance pour réduire durablement leurs déficits structurels, à l’exception notable de l’Allemagne. En outre, les réformes des systèmes sociaux, de santé et des marchés du travail ne semblent pas se situer très haut sur l’agenda politique. Dans le même temps, les pressions protectionnistes sont à la hausse.Dans un monde idéal, les pays de l’OCDE devraient s’efforcer de mettre en oeuvre des stratégies de croissance où un véritable effort de redressement budgétaire et de réforme structurelle suscite en retour des conditions monétaires plus accommodantes et un investissement accru. Il faut cependant l’observer, bien à regret, ces stratégies de l’excellence se sont pas encore à l’ordre du jour.Extrait des Perspectives économiques de l’OCDE n° 80, version préliminaire, signée le 24 novembre 2006. Commandez les Perspectives complètes sur www.ocdelibrairie.org ou consultez www.oecd.org/economie.©L'Observateur de l'OCDE, décembre 2006


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